【华创商社】广州酒家：稳健与扩张并举，餐饮共食品齐飞
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广州酒家由广州市国资委绝对控股，主营业务分为餐饮及食品两块，拥有全国著名的月饼品牌。目前已陆续落地小非解禁和股权激励措施，2018-2020为产能释放期，有望逐步突破产能瓶颈，扩张稳健。
1.股权激励激发活力，小非解禁完成释放流动性
广州酒家由广州市国资委绝对控股，持股67.70%。18年3月推出股权激励草案，拟授予256人共计期权405万份，占总股本1%，等待期24个月，行权价格18.21元，将中高层骨干员工利益与公司发展绑定，激发公司活力；18年6月小非解禁，涉及7551万股，占总股本18.69%，涉及的181名个人股东中有75%业已退休，此次小非解禁释放了可观的流动性。
2.“餐饮立品牌”，餐饮业在省内稳步布局
截至17年12月，广酒拥有18家餐饮门店，全部位于广州。成熟门店虽店面差异较大但整体效益可观，作为大型餐饮门店，16年坪效达1.14万元，超过行业平均水准。公司计划2018年在广州、深圳总计新增4家门店，预计未来每年保持2家左右的增速，有望逐步完成深圳、珠海、中山、东莞的门店布局。
3.“食品创规模”，速冻、腊味等多品类食品增速亮眼
公司食品销售额占整体的73%左右，食品在广东省内的销售占比为85%。其中，头部产品月饼品牌美誉度高，稳居全国三甲，销售额占公司整体的41%，预计将保持10%以上增速；速冻食品销售额占公司整体约14%，主打广式茶点，与速冻市场龙头差异化竞争；腊味食品等其他多品类亦有亮眼表现，速冻、腊味等品类预计增速在20%以上，占公司销售额比重进一步抬升。
4.技改+扩产有望突破产能瓶颈，2018-2021年为产能释放期
目前公司产品供不应求，2017年月饼产销率高达99.80%，2016年月饼、速冻、腊味食品的产能利用率均超过100%。当前，公司战略投资了德利丰、利口福粮丰园两个项目，以生产烘焙等食品满足当前市场需求。同时，广州技改项目、广东梅州、湖南湘潭3个项目将于2018-2021年逐步释放产能，预计2022年产能将达到2017年的2倍以上。
5.盈利预测
预计公司2018-2020年净利为4.22、5.14、6.42亿元，增速分别为23.6%、22.0%、24.6%，EPS为1.04、1.27、1.58元，对应PE为24、20、16倍。对标月饼、速冻食品、餐饮可比公司30-35倍的估值中枢，给予27倍估值，目标价28.08元，维持"推荐"评级。
6.风险提示
行业增速不及预期；食品安全事故；省外拓展不及预期
一、食在广州，老字号焕发新生
(一) 中华老字号，餐饮食品双向发展
(二) 市国资委绝对控股，高层持股绑定利益、激发活力
(三) 餐饮食品双轮驱动，业绩持续增长
1. 公司餐饮、食品业务均稳步提升
2. 公司费用控制力强，享受所得税优惠
二、餐饮立品牌：新门店+新业态，“双新”带动业务增长
(一) 餐饮行业稳步扩张，大众化消费呈主流趋势
(二) 食在广州，地域偏好助推餐饮业发展
(三) 门店扩张+新生业态，餐饮业务蓬勃发展
1. 老店稳步发展，新店扩大品牌
2. 新业态推动餐饮业务多元发展
3. 餐饮门店扎根广州，依托强势品牌加快省内布局
4. 中央厨房规模化采购生产，助力毛利率提升
三、食品创规模：月饼龙头地位稳固，速冻食品业务快速发展，产能有望突破
(一) 食品制造业稳步发展，烘焙方便食品细分领域发展态势良好
1. 月饼行业稳步发展
2. 速冻行业未来前景可期，潜力十足
(二) 月饼产品业务稳定龙头，速冻食品业务快速发展
1. 食品制作业务收益稳步提升，结构逐步优化
2. 月饼产品业务稳定龙头地位
3. 速冻食品业务快速发展
4. 产能压制逐渐解除，发展空间可观
一、 食在广州，老字号焕发新生
（一）中华老字号，餐饮食品双向发展
公司是始建于1935年的中华老字号，以经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”的美誉。公司被国家商务部评为“中国十大餐饮品牌企业”，2012年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”，2015年“粤菜烹饪技艺”成功入选广东省非物质文化遗产目录。
公司以大众餐饮与食品制造两项为核心发展业务。
餐饮业务方面，2017年末司旗下拥有17家餐饮直营店、1家参股经营店。拥有餐饮品牌“广州酒家”“天极品”“西西地”“好有形”，并被评选为“全国十佳酒家”等。店面主要提供粤菜和点心等大众餐饮服务。
食品制造方面，公司从1995年成立利口福食品后不断拓宽食品加工业务，2017年末拥有超过170家的饼屋门店。2017年，全资子公司利口福贡献净利2.4亿元，占总利润的71%，其产品覆盖月饼、速冻食品、腊味、西饼面包、方便食品、放心午餐等系列共计160余个品种。中秋月饼系列更是连续多年产销量位居全国前列，被中国饭店协会授予“中国月饼第一家”荣誉。此外，2016年推出的新品核桃包成为当年爆款，配合奶黄包、糯米鸡等定位较高的粤式点心，食品业务不断纵深化发展。
（二）市国资委绝对控股，高层持股绑定利益、激发活力
公司于2008年前后，是由广酒有限吸收原文昌公司、滨江西公司、体育东公司，经广州市国资委批准，合并设立而来的股份有限公司。公司于2017年6月27日首次公开发行股票在上海证券交易所上市，为广州唯一国有控股餐饮上市企业。目前，公司实际控制人为广州国资委，持股比例为67.70%；其他的32.30%股份中，一部分隶属于公司员工或其亲属，属于公司的原始股东。公司目前高管/原高管持股共计总股本2.46% 。
拟实施股权激励：2018年3月，公司董事会审议通过了《广州酒家集团股份有限公司第一期股票期权激励计划（草案）》，拟向公司高、中层管理人员、核心骨干人员等256人授予股票期权激励。本计划拟授予的股票期权总量为403.05万份，，拟定行权价格18.21元。期权激励计划在满足授予条件后分三期进行授权，业绩考核要求2019-2021年营收、净利年同比增速均不低于10%，且不低于对标企业75分位值。
股权激励计划以净利润、营业收入等盈利及业绩指标作为行权条件，有利于激发公司管理人员和核心员工的工作热情，使管理层平衡公司长短期发展目标，有效激发企业活力。
小非解禁释放流动性。2018年6月27日，公司首次公开发行限售股解禁上市流通，共计7550.7万股，涉及181名股东，均为原广州酒家员工。其中，12人持有100万股以上，占本次限售股发行数的64.07%；离休员工超过135人，占总人数的75%。
（三）餐饮食品双轮驱动，业绩持续增长
1、公司餐饮、食品业务均稳步提升
2017年，公司实现营收21.89 亿元（+13.08%），归母净利润3.40亿元（+27.62%），扣非后归母净利润3.31亿元（+25.42%），收入和利润连续6年持续增长。2018Q1业绩延续良好势头，2018Q1公司营收4.46亿元（+15.47%）创下近六年的最高营收增速。公司毛利率47.68%（+1.28pct），净利率同增1.28%，归母净利润达到3859 万元（+43.77%）。
2017年，公司的餐饮、食品两大主营业务均有稳步的提升。餐饮业务扩张稳健，2017年公司于广州新开3家直营店，同时受16年新开店面成熟的影响，餐饮业务营收5.59亿元（+20.78%），毛利率61.86%（+0.52pct）。食品制造业务在延续月饼销售优势的基础上大力发展速冻食品，实现营收15.95亿元(+11.42%)，占比达到了公司整体的73.56%，毛利率49.76%（+0.15pct）。
月饼产品贡献主要收入和毛利，速食、腊味食品占比逐步提升。
（1）2017年月饼产品营收 8.98 亿元(+12.04%)，占总营收的41.0%；毛利为5.52亿元(+11.07%)，占总毛利的47.4%；毛利率 61.52%，与餐饮业务毛利率相近，体现公司在月饼的品牌和供应链优势。
（2）速冻业务2017 年实现营收 3.16 亿元，同比增速 22.26%，高于整体收入增速。营收占比连续2年上升。随着速冻产品产能扩张和渠道铺设、品牌宣发进一步发展，速冻食品占比将进一步提升，公司月饼销售的季节性波动逐步降低。
2、公司费用控制力强，享受所得税优惠
公司近几年始终维持三费的稳定，我们预计三费在近期不会有显著提升。由于处于进入外省、铺设渠道的扩张阶段，销售费用率略有上浮，2017年达到25.15%（+0.62 %）; 管理费用率 9.16%(+0.03 %)，财务费用率-0.70%(-0.25%)。在 2017 年初至 2019 年末，旗下全资子公司利口福公司通过了高新技术企业认定，享受 15%的所得税优惠政策。三费控制得当叠加税收优惠，2017 年公司盈利能力提升，净利率提升13.69%。
二、餐饮立品牌：新门店+新业态，“双新”带动业务增长
（一）餐饮行业稳步扩张，大众化消费呈主流趋势
近年来，我国餐饮行业收入稳步上涨，大众餐饮已占据8成餐饮市场。2011-2017年，我国餐饮业收入增长稳健，2017年餐饮收入达3.96亿元，同比增长10.7%。2018一季度，餐饮行业实现收入9711 亿元，同比增长10.3%。从2015年开始，我国餐饮收入增速持续高于社会消费品零售整体增速，发展局势良好。在大众餐饮崛起、餐饮与商圈共振提升（餐饮在商圈中的占比由20%左右提升到30%以上）的背景下，餐饮品牌化趋势明朗，存量连锁餐饮品牌享受龙头红利，规模和利润增速可观。
（二）食在广州，地域偏好助推餐饮业发展
“穿在苏州，玩在杭州，食在广州”，南粤地区以食闻名。2016年广东省实现餐饮收入3496.59亿元，位列全国第一，同比增加10.4%。根据辰智餐饮大数据研究中心数据，广东省平均万人餐厅数为56.7个/万人，居全国第四，仅次于北京市、浙江省和上海市。其中深圳、广州分别达到了109.6个/万人和107.6个/万人，超过北京的76个/万人、上海的65个/万人，大幅领先于全国平均的44个/万人。
（三）门店扩张+新生业态，餐饮业务蓬勃发展
公司将餐饮业务定位在大众消费上，旗下的直营店、参股店的顾客人均消费为60-160元，平均客单价维持约100元，招股书数据和调研显示，广州酒家餐饮门店通常1-2年内完成投资回收。公司的餐饮消费人数逐年上升，2016年达到465万人次。2017年公司新增加3家直营店，新门店助力餐饮业务营收大幅上升，实现营收5.59亿元/+20.78%，毛利率61.86%，与同业公司相比还有一定的提升空间。餐饮业务占主营业务收入的比重稳中有升，目前稳定在25%左右。
1、老店稳步发展，新店扩大品牌
公司连锁化、标准化进展良好。品控意识强。公司成立了中央厨房，很多菜品，尤其是点心类产品都由中央厨房直接配送，单店研发的产品也会收集到中央厨房，形成互动，达到整个集团的统一化。
公司品牌沉淀良好，优秀团队助力进一步发展。公司是中华老字号品牌，历史悠久，传承性好，代代相传的菜谱塑造了公司成熟的菜品体系。公司的餐饮研发中心和相关激励机制，促进了内部研发与技术交流。公司有专门的师傅在各个门店间交流，吸收顾客及门店意见。结合公司半标准化的餐饮制作流程，在保证餐饮标准化的效率与质量的同时，给予门店和师傅一定的自由度，用大厨拿手的招牌菜保留门店的独特性，与标准化产品有效互补。
门店占据优良地理位置，拥有稳定客源。公司现有的餐饮门店均位于广州市人员密集的商圈地段，餐饮需求量大，可吸引稳定客源，树立良好口碑。
新开店推动公司营收高速增长。截止2017年末公司拥有17家直营餐饮店，1家参股经营店。餐饮业的一般规律是同店增长较为有限，营收增长对门店扩张的依赖较大。根据募投计划，2018年公司预计至少新开2家店，预计公司未来仍将保持每年2家以上的开店速度。调研显示，广州酒家餐饮门店通常1-2年内完成投资回收。公司将餐饮异地扩张的首个目标放在深圳。深圳人口量大，2017年常住人口已达1252.83万人；其2016年人均餐饮消费额达到5285元（+5.6%），高于北京上海等主要城市。且深圳与广州饮食文化相近，对粤菜的口味认可度会更高。此外，深圳的中高端粤菜的其他品牌门店不多，市场潜力大。新门店在未来有望进一步提升公司餐饮业务的业绩水平。
2、新业态推动餐饮业务多元发展
创新试水新业态，拓展客户人群。公司在积极发展“广州酒家”的核心品牌以外，开拓“西西地简餐”、“好有形”等新业态。西西地简餐分别于2016、2017年开设了两家店面。该品牌主打小而精的概念，经营面积 120 平米左右，人均消费约50元，易于入驻包括购物中心在内的各种商圈。人主打菜品套餐，店内装潢现代简约。好有形餐厅是融合菜餐厅，菜式精巧，主打休闲消费群体，推动餐饮门店小型化。
3、餐饮门店扎根广州，依托强势品牌加快省内布局
广州酒家的品牌在广东省内声誉卓著，公司以餐饮立品牌，在保证产品和服务质量、品牌美誉度的同时，逐步建立省内的餐饮网络，餐饮业务继续稳步增长。由于餐饮业的口味、饮食文化和习惯、品牌认知都存在较强的地域性，餐饮业的异地复制扩张较为困难，目前，公司的餐饮门店均分布于广州市，公司计划于珠三角地区加快布局，计划于深圳、珠海、中山等地开设新门店。2018年，公司计划开设4家新店，3家位于广州，1家位于深圳。
4、中央厨房规模化采购生产，助力毛利率提升
2014年，公司成立中央厨房，统一采购原材料并集中生产、分拣、包装、配送半成品。中央厨房标准化了部分菜品制作流程，提高了品控能力。同时，大批量采购可以降低原材料成本，提升毛利率之外也节省了人力成本。
三、食品创规模：月饼龙头地位稳固，速冻食品业务快速发展，产能有望突破
（一）食品制造业稳步发展，烘焙方便食品细分领域发展态势良好
我国食品制造行业近年来维持稳定增长。统计局数据显示，2016年，全国规模以上工业企业食品制造业实现主营业务收入2.36万亿元，同比增长8.0%，其2012至2016年复合增速达10.6%。受益于消费升级浪潮，以烘焙、方便食品为首的食品细分子行业发展态势良好。2016 年焙烤、冷冻食品制造行业收入同比增速分别为10.9%、9.5%，优于食品制造行业总体表现。
1、月饼行业稳步发展
政策影响出清，月饼行业逐步回暖。作为极具特色的传统食品，月饼一直拥有良好的市场空间。2013-2014年，在政策打击三公消费、反腐倡廉、反对过度包装背景下，高档月饼拖累月饼销量下滑，2015年月饼销量回升。行业低谷期行业内部进行了调整和产能优化升级，当下的月饼行业品牌集中度上升，市场发展良好，2016年月饼销售额达到135亿元。
传统月饼为主，广式月饼占比最大。近年来，为抢占年轻消费群体，各种新式月饼接二连三的推出。然而，据中商产业研究院的研究显示，传统的广式、苏式、滇式月饼仍占据行业主流地位。其中又以广式月饼为首。2016年，广式月饼销量占月饼市场总销量的57%。其在线上月饼种类占比中达到了61%。
2、速冻行业未来前景可期，潜力十足
速冻食品行业自2004年经历了高速发展，年收入从2004 年的 46 亿元增长至2015年的 779 亿元，年均复合增长率达到了29.41%。但随着消费升级的概念深入人心，人们对食品的营养价值和多样性逐渐重视，再加之经济下行的影响，2015年，速冻产品经历了低谷。然而，随着速冻食品的推陈出新与不断升级，加之人们生活节奏的加快，可以预见，速冻食品的未来前景良好，发展潜力十足。
速冻食品行业尚有巨大市场空间，目前我国的人均速冻消费量与发达国家相距甚远。根据智研咨询的数据，我国人均年速冻食品消费量仅有9千克，与美国的60千克、欧洲的30千克相差极大。即便是跟我国在饮食习惯上较为接近的日本，也有20千克的年消费量，是我国的二倍有余。餐饮业标准化、家庭烹饪习惯更普及速食的趋势下，我国的速冻食品市场发展空间广阔。
（二）产品业务稳定龙头，速冻食品业务快速发展
1、食品制作业务收益稳步提升，结构逐步优化
食品制造业务为公司贡献了主要业绩，其营收约占公司总营收的73%左右，其中在广东省内销售占比为87.31%。2017年公司食品制造业务营收达到15.95亿元，同增11.42%。其中又以月饼产品为最重，占到了食品制造总营收的56.28%。但与此同时，以速冻食品为代表的二线产品的营收占比在最近几年逐步提升。稳定的月饼业务与高速发展的速食等业务的多线并行，优化了企业的经营结构，保障了企业的长期发展。
1、月饼产品业务稳定龙头地位
公司旗下月饼产品为“中国月饼行业十大品牌”之一，销量多年位居全国前三。2017年公司月饼产品营收达到8.98亿元，同增12.08%。对应2017年约146 亿元的月饼整体市场，公司在月饼行业的市占率约 6.15%，稳居行业龙头地位。月饼产品毛利率保持稳定，2017年为61.52%，近四年都维持在61%左右的水平。公司成本控制能力良好。
公司主打广式月饼，背靠广州，占据地缘优势。公司为老牌月饼企业，被中国饭店协会授予“中国月饼第一家”荣誉，声誉良好。公司在广东省内的销售占比87.31%。广东省饮食文化浓厚，在食品方面关注及花费较高；且广东省人员聚集，有两座超大城市（广州、深圳）及数座特大、大城市。利于公司推广旗下月饼产品。根据国统·大数据实验室报告显示，2017年，广东省对月饼的关注和购买位居全国第一。
月饼产品定位中高端，深耕大众消费市场。根据国统·大数据实验室和中商产业研究院报告显示，当下，消费者消费回归理性，倾向于性价比高的产品。，广州酒家目前80%的月饼礼盒定价在100-200元之间。这一定价区段符合大众品牌、性价比的追求，而在月饼这一相对低价格敏感度的产品上，拥有较充足的提价空间。
多元化拓展月饼产品，吸引不同消费需求。公司在发展老字号的传统工艺月饼的同时，力图延伸自己的产品范围，针对不同人群的消费需求制作多系列的月饼产品。现在公司拥有设计迎合年轻群体的Q版系列月饼；侧重于健康的低糖健康系列月饼；清甜爽口的冰皮系列月饼；侧重于甜口的奶黄系列月饼；包装精美大气的璀璨礼盒系列和传统的经典铁罐系列。口味也是由传统的莲黄、五仁逐步扩展，增添了水果、杂粮、芝士等新口味。
直销、经销渠道布局良好，电商渠道增长快。鉴于月饼产品的大众消费特性，公司月饼产品销售主要以经销商渠道为主，近几年其占比稳定在50%-60%之间。电商渠道近几年营收增长速度较快，配合线上多个活动（“愤怒的小鸟”包装月饼、定制月饼、语音月饼、抽奖活动等），2017年公司月饼产品在天猫取得第四位的销售成绩，仅次于稻香村、美心、五芳斋旗下产品。
供不应求，产能瓶颈有望突破。2015年至2017年，月饼系列产品的销量同比增速分别为10.06%、13.48%和12.56%。增速的减缓很大程度上是由于受到产能的限制。2016年，公司的月饼产品的产能利用率就已经超过了100%，达到101.38%，产销率99.20%。公司的产能需要进一步的扩大以应对供不应求的市场。公司18年起开始技改，逐渐释放产能。其广州项目五年内有望释放产能2160吨；其梅州、湘潭项目将各贡献不低于2000吨/年的产能。预计在2021年，产能累计增长近一倍。
3、速冻食品业务快速发展
速冻食品业务高速发展。2017年速冻食品业务实现收入3.16亿，连续两年增速超过20%，2018年Q1同增仍超过20%，发展势头良好。2014至2016年，公司产能逐年提升，由12672吨/年提升到14000吨/年，累计提升10.48%。其产能利用率和产销率页在2016年分别达到了106.68%和92.56%。为了适应需求旺盛的市场，公司在广州、梅州、湘潭三地加速布局速冻食品产线。预计2022年速冻食品产能有望达到31000吨/年，是2016年产能的2.2倍。
毛利率稳中有升。2017年毛利率为32.88%，近几年产品的毛利率都稳定在30%左右。考虑到食品类毛利率可以通过产品的结构调整提高，并且随着公司对于速冻产品设备的优化和产品销量的提升，毛利率有望小幅提高。
主打广式速食，种类繁多，易于推广。公司的速食产品主要以广式糕点为主，包括叉烧包、核桃包、流沙包、奶黄包、烧麦、虾饺、糯米鸡等广式特色产品。
差异化竞争，细分领域占据优势。速冻食品行业中，思念、三全、湾仔码头等以水饺、汤圆为主推产。公司主打广式茶点，与速冻龙头企业区别明显。有十余种面点产品，多种方便菜产品。公司产品定价中高端，较思念、三全更高，与湾仔码头相近；奶黄包等优势产品更是高于主要竞争对手，具较高品牌溢价。
注重研发，技术领先，定位中高端。公司注重技术研发与产品创新。2017年大幅提升了研发费用，并尝试进行新产品系列的研发。以核桃包为例，在2016年推出核桃包成为网红产品后，公司立即着手延伸该系列。计划以机器制造的核桃包为主推产品，辅以手工制作的“一个核桃”品类和黑芝麻核桃包等品类，逐渐完善该系列产品，以创造新的明星产品。
多元渠道，发展稳健。速冻产品覆盖全渠道，其中经销占比最大，约为51%。近几年，公司逐步拓展商超代销渠道和电商渠道。电商以天猫旗舰店和京东旗舰店为主，公司也拥有自己的网上商城和微信商场，授权给部分电商店做分销，并与如家酒店等合作，在其商城上投放产品。作为对比，三全的商超代销渠道占比接近70%，安井的经销渠道占比约80%。
布局配套设施，拓展业务辐射地区。鉴于速冻食品的特殊性，公司在全国不同地区设立中转点，配套的仓库和冷链配送也将逐步铺设开。此外，公司已经在上海等地建立了营销团队，力争扩大自己的业务辐射地区。
4、产能压制逐渐解除，发展空间可观
产能瓶颈出现，产品供不应求。2016年，公司旗下主营产品月饼、速冻食品、腊味食品的产能利用率均超过100%，分别为101.38%，106.68%，109.87%，2017年月饼产销率达到了几乎100%（99.8%），产能供应无法满足公司的产品需求。
战略投资提升供应量，满足市场需求。2018年，公司进行了两项战略投资，以在扩产项目尚未投产之时迅速补充产能。
1）德利丰：2018年中旬成立，利口福公司持股40%，主要生产烘焙类产品，满足饼屋等需求。
2）利口福粮丰园：2018年6月26日，利口福出资7700万元与粮丰园公司合资成立利口福粮丰园，该公司注册资本1.15亿元，利口福持股67%，粮丰园公司承诺该公司3年累计净利润不低于3500万元。该公司可及时补充产能缺口。
技改+扩产有望突破产能瓶颈。广州、梅州、湘潭3扩产项目，帮助提升食品制造业务、尤其是速冻食品的产能。预计2021年共计提升产能6.1万吨/年，较当前提升2倍有余。
1）广州扩产项目预计新增产能2.5万吨（其中主要为速冻食品，预计产能7000吨），其中2018年预计释放超9000吨产能（其中速冻食品约3600吨）；
2）梅州项目预计将新增产能1.6万吨（其中主要为速冻食品，预计产能12000吨以上）；
3）湘潭项目预计将新增产能2.0万吨（其中主要为速冻和腊味食品，预计产能分别为12000吨以上、6000吨以上）
风险提示：行业增速不及预期；食品安全事故；省外拓展不及预期。
联系人：王薇娜 15010216559/林轩宇13501076168
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